8月12日，至正股份重大资产重组方案获上交所并购重组审核委员会通过，意味着历时近一年的跨境并购取得关键突破。
按方案，公司拟斥资超35亿元收购AAMI 99.97%股权，境内通过资产置换、发股及现金支付收购AAMI上层出资人权益，境外收购ASMPT Holding所持AAMI 49%股权并由AAMI回购香港智信12.49%股权。
收购完成后，至正股份直接及间接持有AMMI99.97% 的股权，ASMPT Holding将持股至正股份约21.06%。
此交易是新《战投管理办法》允许境外非上市公司股权跨境换股且无需商务部审批后的首单实践。
但令人意外的是，方案过会这一重大利好下，公司股价未大涨反而波动，投资者态度从追捧转为冷静审视甚至质疑，背后原因引人探究。
引线框架市场“低集中寡占”
公告显示，至正股份预计2025年上半年归母净利润约亏损2800万元至2000万元，扣除非经常性损益后的净利润预计亏损3000万元至2200万元。相比于上年同期，公司归母净利润出现亏损扩大，上年同期归母净利润为-619万元。
据悉，至正股份原有主营业务线缆用高分子材料业务正面临激烈的市场竞争，产品毛利率长期处于低位。2025年上半年，该业务未能实现扭亏为盈，直接拖累整体业绩。从财务数据看，2025年一季度营收同比增长38.67%至5119万元，但营业总成本达6820万元，毛利率仅6.52%，公司收入增长未能覆盖成本压力，行业价格战或原材料涨价导致利润空间被压缩。
需要注意的是，至正股份已通过资产置换置出线缆材料业务核心资产（至正新材料100%股权），随着旧业务逐步剥离，相关亏损源将被切断，剩余资产的处置收益或可进一步缓解财务压力。
那么，至正股份接下来容纳的将是100%的AAMI的资产。
AMMI是全球半导体引线框架领域前五供应商，在高精度、高可靠性封装市场占据显著优势。
其产品覆盖汽车、通信、工业、消费等领域，与全球主流IDM厂商及封测代工厂建立长期合作关系。
引线框架是连接芯片与外部电路的“中介”，是半导体封装环节的核心基础材料。其可为芯片提供物理承载平台，芯片通过粘片胶固定在引线框架的 “芯片焊盘”上，确保芯片在封装、运输及使用过程中结构稳定，避免物理损伤；并负责将芯片的电信号、电源和接地需求传递到外部电路，并同时起到散热作用。
因此，引线框架的精度（如引脚间距）、导电性、导热性、耐腐蚀性等性能，直接影响芯片的信号传输速度、散热效率和可靠性。
全球引线框架市场长期由日、韩、台企业主导（如日本JAE、台湾长华科），但随着国内半导体产业崛起，AMMI（至正股份收购标的）、康强电子等企业正在突破高端市场，其技术能力直接关系到国内半导体供应链的自主可控。
根据最新行业数据及市场研究报告，2025年全球引线框架市场规模预计在40亿至58亿美元之间。亚太地区占据主导地位，2025年预计贡献全球76%的市场份额，其中中国产能占比达27%，成为最大生产国。
根据QYResearch、Yole等机构综合评估，全球前五企业按市场份额排序如下：
全球前五大企业合计占据46%-52%的市场份额，前八大企业市占率超62%，呈现“低集中寡占”特征。日韩台企业在高端市场仍占主导，但中国企业通过技术突破加速国产替代，2025 年高端产品替代率有望加速突破。
AMMI产品竞争处于劣势
AMMI 100% 股权经评估估值为 35.26 亿元，据此至正股份收购其 87.47% 股权的对价约为 30.9 亿元；若叠加后续回购香港智信所持 12.49% 股权的安排，实际总收购成本将接近35 亿元。值得注意的是，AMMI 前身为 ASMPT 的物料分部，2020 年分拆独立时估值约 4 亿美元，那么当前这一估值水平是否合理呢？
先看AMMI的盈利能力。根据交易报告书披露，AMMI 2022-2024年前三季度营收分别为31.3亿元、22.1亿元、18.2亿元，归母净利润分别为3.2亿元、2018万元、3659万元。若剔除滁州工厂建设、股份支付等非经常性因素，调整后净利润分别为4.67 亿元、1.79亿元、1.40亿元。调整后净利润的持续下滑，印证了其主营业务盈利能力的实质性弱化。
2024年AMMI毛利率为 10.42%，显著低于长华科24.07%、三井高科15.07%等全球前五企业。净利率方面，2024 年调整后净利率约5.6%，同样低于行业平均水平，约8%-12%。
据了解，引线框架行业存在明显的“产品分层”。蚀刻式框架（线宽≤20μm，用于高端芯片封装）毛利率普遍在20%-30%，而冲压式框架（线宽≥50μm，用于中低端功率器件）毛利率仅8%-15%。
2024年，AMMI的产品结构中，冲压式框架占比高达45%，主要应用于消费电子、普通功率器件等低附加值领域；而长华科、三井高科的蚀刻式产品占比超60%，且15μm以下高端蚀刻产品用于车规级 MCU、5G 射频芯片占比分别达 35%、28%，直接拉高整体毛利率。
此外，技术储备差距进一步放大结构性劣势。AMMI在15μm以下蚀刻技术上尚未突破，而三井高科已实现10μm线宽量产，长华科可供应12μm产品，在高端市场（如Chiplet封装）形成技术壁垒，定价权更强。
另一方面，2024年，AMMI前五大客户，台积电、英飞凌、日月光等收入占比达58%，且均为强势下游企业，在采购协议中设置 “价格联动条款”，导致成本上涨无法完全传导。2024 年铜价波动导致原材料成本占比高达 72%，而成本传导受限，进一步拉低毛利率。
宏观层面来看，2023-2024 年全球半导体行业处于去库存周期，引线框架需求同比下滑12%，AMMI的产能利用率从2022年的90%降至2024年的75%，而长华科因绑定车规级客户，产能利用率维持85%以上。
综上，从短期看，AMMI当前估值对应2024年调整后净利润的市盈率约64倍，远高于长华科和三井高科，且盈利能力、技术储备、产品结构均处于劣势，若未来无法通过滁州工厂投产提升高端蚀刻式产品占比、改善客户议价权，其盈利能力可能进一步下滑。
此轮并购估值或许在一定程度上被高估。
